最近，最值得警惕的，无疑是美股AI牛市的持续缩圈。
下图是万得七巨头指数与费城半导体指数今年迄今的走势对比，可以看到即使经历了4月以来的反弹，七巨头指数的今年迄今涨幅只剩下微乎其微的0.29%了，而且进入6月，是调整的趋势。反倒是费城半导体指数持续新高，今年迄今涨幅已经达到惊人的106.61%了。
这背后代表的一个风潮是，市场对于提供模型、提供数据中心的厂商们始终谨慎，转而向上游，去押注那些在北美算力Capex高涨下受惠的存储等厂商。
这一幕，对于经历过科网泡沫的人，多多少少会觉得有些熟悉。在科网泡沫后期，当市场对于一众乱七八糟的dot com股盈利产生怀疑时，就蜂拥杀入类似思科这样的“卖水者”板块，认为只要科网股继续烧钱，思科们就能继续受益。但残酷的历史就是，当科网股烧不起钱时，“卖水者”也会跟着一块陨落。
同样的隐忧，其实也存在于当下的AI浪潮。
对于昂贵大模型服务的需求，是否能持续下去？
一个定量的指标，是SDLLMTK指数，这代表了美国的企业为了百万token愿意支付的单价。可以看到2月开始，出现了一波猛涨，这与Openclaw热火以及一堆大公司押注AI开发(以降本增效)的浪潮是一致的。但六月以来，这个指数是高位盘整并微跌的。似乎北美科技企业使用大模型的付费意愿，有所冷静。
此外，还有一个定性的信号值得关注。
之前有新闻说Uber去年末引入AI辅助编程，没想到AI编程的token预算在短短四个月内便已消耗殆尽。这个新闻的后续是五月底六月初，Uber为每位员工在每款AI智能体编程工具上设定每月1500美元的硬性Token支出上限，由于Uber内部使用Cursor和Claude两套体系，相当于单月3000美元的上限，全年3.6万美元，相比Uber工程师33万年薪中位数，大体是10%的占比。
这个数字，可比之前GPU厂商们鼓吹的，要给工程师配备与年薪等金额的token预算，实际多了。
其实这背后，是许多在2月份被“灌迷汤”的企业高管们想明白了，AI辅助是可以加快编码的速度，但一方面实践下来质量堪忧，还要大量人力去审核排错；另一方面也是最关键的，代码输出多了，不等于业务就能扩展，营收就能增加，如果营收不增加，成本增加，反而等于利润的减少。
其实这个问题，看看国内的短剧市场就明白了。Seedance 2.0的出现，的确大大加快了短剧的生产，但人们观看短剧的时长很难因此快速提升，整个短剧的大盘子(总营收)很难因为短剧生产效率的提升而迅速提升，再加上竞争加剧后可能需要花费更多的钱去抖音、红果上投流，最后的利润反而是下降的。
是的，AI模型的能力的确在快速提升，就像Claude Fable 5，用过的都知道比Claude Opus 4.8都还要强，这也是市场对于大模型的边界和上限不敢有任何轻视的原因。
但更强的模型，是否能转化成更强的营收，是一个问题。
平常刷小红书或者微信，能看到AI领域的KOL们对顶级模型，都是溢美之词，并用得不亦乐乎——但这核心是，他们作为个人用户，能买20美元或者200美元封顶的账户，并使用到实际价值数倍甚至更高的模型额度。
但真正的营收大头，也就是企业用户们，却是按照API接口的实际消耗付费，所以才会出现如Uber这样四个月干掉一年预算的失控。所以类似“模型路由”等思路也在涌现，也就是由Agent软件来判断一个任务的难易程度，并自动选择合适的模型，简单任务选简单模型，复杂任务选复杂模型。
而这，利好的是类似Deepseek V4 Pro、GLM 5.2、Qwen 3.7 Max、Kimi 2.7 Code这样编程口碑不错，性价比比较高的国产开源模型。
当然，模型使用的泡沫，短期恐怕不会破。
一个重要的事件就是两巨头的上市。根据最新的市场消息，Anthropic（Claude 的母公司）和 OpenAI 在五月底和六月初都提交了IPO上市申请。这两家之前的融资，估值都已经逼近万亿美元了，上市自然是希望估值再上一个台阶，顺带也募集足够多的弹药应对下一步AI的竞赛。
所以，在上市前，这两家恐怕会继续将市场最关心的ARR值（年度经常性收入）维护好。
最近在AI圈，许多人都在讨论OpenAI的“宽容”。普通包月会员帐号给的额度不但非常豪爽，而且对于“中转站”注册薅羊毛都不太打击，普遍被认为在上市前要冲一波ARR和token消耗量。但这样做的代价，就是利润率恐怕将更一塌糊涂。2026年一季度，OpenAI的非 GAAP（非美国通用会计准则）运营利润率为 -122%，即获得1美元营收，要亏损1.22美元。
至于Anthropic，最新的预测数据是2026年Q2将实现其历史上的**首次季度运营利润（Operating Profit）**转正，预计盈利5.59亿美元。究其原因，Claude模型以API的单价而不是包月卖给大公司，利润更丰厚。但也正因此，Anthropic的考验是能否稳住大企业的付费意愿，毕竟如Uber这样，不愿意做冤大头的企业越来越多。
这两家，为了上市，最近的业务模式，应该还会是粗放一点，面向估值运作。
模型使用的泡沫，短期不破，不等于不会放缓甚至阶段性消退。
但类似微软这样已上市企业，显然更实诚。微软家的GitHub Copilot，已经于6月1日开始调整计费模式，大幅消减对用户的补贴，从包月订阅模式改为类似API的基础额度+额外消耗单独计费模式；谷歌家的编程软件Antigravity其实转向更早，从去年末随便被用户薅羊毛，到现在非常抠门的额度计算。
当大模型的使用成本越来越敏感之后，一个经典的经济学问题就来了，这样的“变相涨价”，会否遏制需求，会否让token消耗的预期变小，会否让昂贵的最高档模型的需求部分甚至是大部分被低价模型取代，而这背后的问题都将影响算力巨头们Capex的意愿，而随后也会影响到从GPU到高端内存等上游的需求。
圈还在缩。
从七巨头缩到半导体，从半导体或许还会继续缩到少数几家。每一次缩圈，都伴随着一批“上一轮赢家”被甩出去。
牛市不会因为缩圈而立刻结束。但当圈小到只剩最后几个名字的时候，即使不是故事的终章，或许也是该阶段性闭目养神之时了。